Paradox Interactive: Värdefälla eller köpläge?

Verneri_Pulkkinen · 22 Maj 2024 06:24

Den svenska spelutvecklaren och -utgivaren Paradox Interactive fokuserar på strategi- och rollspel och simulation. Deras huvudplattform är PC. Några av deras mest kända spelserier är Crusader Kings, Stellaris, Europa Universalis, Victoria och Hearts of Iron. Företaget publicerar också spelserien Cities: Skylines från det tammerforsiska Colossal Order.

Företaget har sina rötter på 90-talet, precis som många andra spelföretag. Paradox, som törstar efter tillväxt, noterades på börsen 2015.

För spelarna är Paradox en riktig guldgruva: man kan spendera hundratals timmar på ett enda strategispel under årens lopp! De spel jag är mest bekant med är Europa Universalis IV, Hearts of Iron 2 och 4. Spelens livslängd förlängs betydligt av a) DLC:er och b) en stor modding-community. Några av de bästa modsen för Hearts of Iron 2, som släpptes i början av 2000-talet, uppdateras fortfarande, och trots den något föråldrade grafiken är spelet fortfarande mycket tillfredsställande för en soffsittande general som söker utmaningar.

Ur en investerares perspektiv är Paradox modell förvånansvärt bra. Såvitt jag förstår är utvecklingen av strategispel inte en uppgift för ett stort team eller en stor budget, så de behöver inte sälja dem i miljonupplagor. På toppen av ett spel som kostar 60 euro kommer en mängd relativt lättproducerade tillägg, som vanligtvis kostar 20 euro. Till exempel, det 2013 lanserade Europa Universalis IV har fått så mycket DLC under årens lopp att hela paketet fortfarande kostar 360 EUR på Steam!

Tack vare strategin har företagets lönsamhet och tillväxt varit utmärkt. EBIT-marginalen har legat på 25-45 %.

Problemet är att kvaliteten på Paradox spelutgivningar har varierat kraftigt. Mycket investeras i tillväxt, men vissa utgivningar har till och med varit katastrofer, som det viktiga Cities: Skylines 2. Detta väcker frågan om Paradox har tappat kontakten med spelarna i och med tillväxten och om marknadsavdelningen styr för mycket över lanseringsdatumen.

Aktien har rasat från 300 kronor till 150 kronor. Senast för ett par dagar sedan sköts spelet Life by You upp på obestämd tid.

Värderingsmässigt är bolaget inte dyrt: jag skulle uppskatta att bolaget borde kunna fortsätta växa lönsamt och att det fria kassaflödet kan vara 800-1000 MSEK per år. Med det i åtanke handlas aktien till ett EV/FCF på 15x (Paradox har mycket cash på balance sheet).

EV/EBIT baserad på forward concensus EBIT estimate ser ut också billigt:

Finns det några Paradox-ägare här? Är raset en möjlighet att komma in i ett bra spelbolag, eller en värdefälla? Jag köpte själv aktien förra veckan.

Verneri_Pulkkinen · 23 Maj 2024 07:26

Den här veckan sköt Paradox upp lanseringen av Life by You. Tectonic är Rod Humbles “passionsprojekt” som Wester en gång gav fria händer. Det återstår att se hur länge det förmodligen dyra studion i Kalifornien kommer att finansieras från Stockholm. Projektet är verkligen ambitiöst, så det är inte konstigt att det ständigt skjuts upp. Å andra sidan säger Rods studio kanske inte så mycket om hela Paradoxs metoder, och projektet är helt nytt för hela företaget.

Å andra sidan är det för tillväxt och utveckling glädjande att Paradox, med sin starka kärnportfölj (HOI, Stellaris, EU, CK, CS och andra mindre spel som Age of Wonders, etc.), vill ha en ny IP vid sidan av, ett projekt som i dagens spelvärld är rent av djärvt då många aktörer klamrar sig fast vid sina gamla IP:n (inte för att Paradox inte också mjölkar sina starka IP:n). Men detta har också lett till flera misslyckanden, dyra investeringar och onödiga företagsförvärv. Å andra sidan betyder det inte att något försök inte kan bli en ny tillväxtpelare. Eller åtminstone verka lovande, som det blandade mottagandet Millennia fått, men som enligt vad jag läst ändå har en intressant ny vinkel på 4X-genren att utveckla vidare.

Nästa nervpirrande moment blir mottagandet av Prison Architect 2, om spelet släpps i september som planerat under ledning av den nya utvecklaren.

Verneri_Pulkkinen · 28 Maj 2024 05:22

Paradox arrangerade för ett år sedan en “Deep dive”-presentation där ledningen gick igenom företagets verksamhet i detalj.

Företagets kärnportfölj är mycket lönsam. På några år överstiger försäljningen av DLC försäljningen av grundspelet, och lönsamheten kan stiga till över 60 % när alla (overhead costs) kostnader beaktas!

Det viktigaste är naturligtvis bra spel, för annars köper ingen grundspelet och särskilt inte DLC.

Verneri_Pulkkinen · 18 Juni 2024 06:32

Paradox har ställt in utgivningen av Life by You. Nyheten är inte helt oväntad, och projektet har nedskrivits med 200 MSEK.

Jag tyckte att projektet var ambitiöst, men väldigt svårt på grund av de ständiga förseningarna. Om detta leder till att Paradox Tectonic stängs i Kalifornien, skulle det sannolikt innebära betydande kostnadsbesparingar. Å andra sidan har ännu ett försök att växa med nya egna IP misslyckats.

Enligt min mening är spelbolagens styrka att fokusera på kärnportföljen och experimentera med små insatser för att expandera. Spelen i kärnportföljen, som har en rörelsemarginal på upp till +60 %, bär upp företaget väl. I detta avseende är beslutet bra.

Det finns förstås spänning kring Prison Architect 2 och Bloodlines 2, som också har varit under utveckling ett tag och bytt utvecklare emellanåt. Om även dessa skulle misslyckas, skulle Paradox ha fem stora IP

och i praktiken en katalog av mindre spel.

Verneri_Pulkkinen · 2 Augusti 2024 07:28

Paradoxs Q2-resultat var uppmuntrande. Kassaflödet var starkt och core-portföljen säljer bra.

Jag får tillgång till Barclays analyser fördröjt via Bloomberg. Som vanligt i “stora världen”-stil är dessa ganska tunna bullet point-rapporter jämfört med Inderes rapporter. Jag är dock glad att just dessa rapporter är tillgängliga, eftersom Barclays analytiker har en UNDERWEIGHT-rekommendation och är skeptisk till företagets kortsiktiga prestation. Till skillnad från de flesta investerare, som verkar leta efter analyser (och andra källor, som andra investerare och nyheter) som stödjer deras egna åsikter, letar jag efter saker som kan vara fel med mina innehav. Därför är negativa synpunkter mer än välkomna.

Barclays baserar sitt målpris på 120 och rekommendationen “minska” på den stora osäkerheten kring lanseringen av Blood 2 och PA2. Även om de också erkänner värdet och kvaliteten på kärnportföljen, tenderar spelbolag att bedömas hårt baserat på deras kortsiktiga prestation. Detta bör naturligtvis tolkas som att för att tillgodose finansmarknadernas korta tidshorisont lyfter de fram dessa farhågor, medan jag funderar på hur Paradox kommer att se ut om 3-10 år.

Hur som helst, dessa farhågor kring B2 och PA2 är verkliga. Q2 stärkte dock bilden av kärnportföljens kvalitet och hållbarhet. Om dessa två misslyckas helt kommer den svaga sentimenten för aktien sannolikt att fortsätta ett tag. Det är ett ganska meningslöst inlägg, men min poäng är att det kan komma intressanta köptillfällen framöver.

Verneri_Pulkkinen · 23 Augusti 2024 06:06

Bra och omfattande skrivelse om Paradox som investeringsobjekt, läsrekommendation.

Verneri_Pulkkinen · 3 September 2024 08:10

CFO Alexander Bricca köpte 2000 aktier:

“Alexander Bricca har den 29 augusti köpt 2 000 aktier i gamingbolaget Paradox där han är finanschef. Aktierna köptes till kursen 138,35 kronor per aktie, en affär på 276 700 kronor. Affären gjordes på Nasdaq Stockholm. Det framgår av Finansinspektionens insynsregister.”

Verneri_Pulkkinen · 11 September 2024 12:21

SEB höjde Paradoxens riktkurs från 203 till 230 kronor. Enligt Bloombergs sammanfattning argumenterade SEB analytiker Erik Larsson bland annat att:

– Aktien kan fördubblas på 18 månader (tänker likadant )
– Företaget är missförstått (alltid ett starkt påstående)
– Core IP:s bör generera åtminstone en miljard SEK i fritt kassaflöde 2025–26 (själv har jag försiktigt räknat med 800 MSEK som en “normal” nivå, men en miljard är inte alls omöjligt)
– Non-core IP:s är nära break-even.